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中信证券:老龄化将如何影响我们的宏观经济

  老龄化将削弱经济增长动力,降低储蓄率,对资本形成“挤出效应”,并对投资产生负面影响。从消费来看,老龄化下“银色产业”未来增长潜力巨大。随着老龄化的发展,预计财政负担将加剧,经济将面临通缩的压力,国际收支结构也会受到影响。

  人口老龄化不利于经济增长。首先,人口老龄化影响劳动力供给,导致老年人口上升,劳动力数量下降。而劳动力是经济社会中最重要的生产要素。其次,人口老龄化通过改变资源分配结构对经济增速产生影响。老年人口增加意味着社会中用于消费的比例增加,随着资本积累下降,经济增长能力实际被削弱。

  老龄化会降低国民储蓄率,对资本形成产生“挤出效应”。从宏观的角度来看,老年人口属于经济中的“纯消费型人口”,随着人口老龄化的发展,经济中消费型人口比重增加了,国民储蓄率随之下降。

  老龄化背景下,“银色消费”增长潜力巨大。老年人消费人口规模占总标准消费人口规模占比增长趋势明显,根据联合国预测数据,我们计算截止2032年,老年人折算消费人口占总标准消费人口的比例将达到28.8%,而这一数字在2017年是12.5%,未来老年人消费产业有着较大的发展潜力。

  老龄化将对投资造成负面影响。当经济体处于人口老龄化进程中,新增劳动力减少,用于资本广化的这部分需求减少了,预计国内投资需求也会下降。此外,从资本回报率角度,老龄化趋势下劳动力数量下降,意味着整体上资本的占比增加,受边际报酬递减的影响,资本报酬率是下降的,也不利于吸引更多地投资加入。

  老龄化会提高财政收支压力,老龄化对财政的影响主要体现在两个方面,一是从支出端来看,随着老龄化的发展,劳动力占比下降,老年人口增加,与老年人口相关的养老金支出、医疗卫生服务等支出将增加,政府财政支出压力加大。另一方面,从收入端来看,随着老龄化的发展,经济增速有望放缓,税基缩减,造成财政收入减少。在财政收支压力加大的情况下,政府一般倾向于提高税率或者通过发行国债的方式进行融资,进而造成政府部门的负债水平不断提升。

  老龄化给经济带来通缩的风险。随着老龄化的发展,整个社会对通胀的容忍度在降低,对于低通胀有着更高的诉求,中央银行在进行货币政策调控时,会倾向于给予物价稳定更大的权重。其次是在老龄化社会,政府面临较大的财政收支压力,在财政收支平衡的要求下,政府更加倾向于采取提高税率,并削减政府开支的政策组合,社会的总需求实质上受到削弱。最后,老龄化还会通过影响人们的预期对实际价格水平造成影响。

  从经常账户来看,老龄化将导致经常账户的恶化。一方面,老龄化下,国民储蓄率下降,总体消费水平增加,这将对进出口产生不利影响,另一方面,随着人口老龄化,劳动力数量下降造成劳动力成本提升,将削弱一国出口产品的竞争力。

  从经济增长理论来看,人口老龄化不利于经济增长。经济增长理论可以大致分为古典增长理论及现代增长理论。古典增长理论强调劳动力与劳动效率对经济增长的重要性:亚当斯密的《国富论》指出增加国民财富与促进经济增长主要通过增加劳动力数量以及通过分工提高劳动效率来实现。大卫李嘉图也强调,国民财富是一国所生产的产品的总量,财富的增加可以通过提高劳动者数量与劳动生产率两种途径来完成。穆勒的经济增长理论提出:推动经济增长的因素主要包括人口、资本、技术与自然资源。现代经济增长理论通过建立经济增长模型,对经济增长动力进行分析,其中,哈罗德-多马模型指出,在均衡增长的条件下,一国总产出增长率等于劳动力增长率。均衡状态下经济的增长取决于劳动力增速。在索洛模型中,在均衡增长路径上人均产出的增速取决于技术进步的速度,而总产出的增长率等于人口增长率与技术进步速度之和。

  通过对这些经济理论进行梳理,可以发现人口老龄化对于经济的影响主要通过两种途径实现。第一,人口老龄化影响劳动力供给,人口老龄化导致老年人口上升,劳动力数量下降。而劳动力是经济社会中最重要的生产要素。人口老龄化下,劳动力供给下降,造成社会生产力不足,经济增速下降。第二,人口老龄化通过改变资源分配结构对经济增速产生影响。人口老龄化意味着社会中老年人数量上升,老年人在经济中属于“消费型”人口,本身并不创造产出,老年人口增加意味着社会中用于消费的比例增加,从而对资本积累产生 “挤出效应”,随着资本积累的下降,经济增长能力实际被削弱。

  从横向数据来看, 可以发现人口与经济增速存在这样的规律:首先是GDP增速与人口增速呈正相关关系,人口增速越快的国家,GDP增速往往也越快。反之,人口增速较为缓慢,GDP增速也会较为缓慢。其次是人口结构也会对经济增速产生影响,65岁及以上人口比例越小,GDP增速越快。这一年龄段人口比例越大,GDP增速越慢。人口老龄化较为严重的几个国家,如日本、意大利、希腊以及德国等,经济增速普遍放缓,甚至出现了负增长,2000-2017年年均增长率分别为0.7%、-0.1%、-0.9%以及1.2%。而人口老龄化不明显的印度、卡塔尔等国家增速普遍较快,2010-2017年年均增速分别实现7.5%和11.5%。

  从纵向来看,可以发现一个国家在人口高速增长、劳动力比例提升的“黄金年代”,经济增速往往较强;随着出生率下降,经济体逐渐步入老龄化社会,经济增速也逐步放缓。以日本为例,日本的老龄化最早开始于20世纪70年代,随着其进入老龄化时代,日本经济增长中枢明显下行,70年代之前,日本经济增速基本维持在10%左右的高增长水平,随着人口老龄化的发展,人口增速及劳动力比率出现下降,GDP增速也逐渐趋缓。截至2017年,日本GDP增速同比只有1.71%。另外,从希腊的发展经验来看,希腊人口的拐点发生在2000年前后,2000年之后希腊的劳动人口比例转为下行,希腊的人口增速也明显放缓,甚至在2012年开始出现负增长,可以发现,随着人口拐点的出现,希腊的经济增速也是走低的。

  老龄化会降低国民储蓄率,对资本形成产生“挤出效应”。从宏观的角度来看,老年人口属于经济中的“纯消费型人口”,本身并不创造产出,随着人口老龄化的发展,人口抚养比随之上升,这意味着经济中消费型人口比重增加了,进而会提升整个社会的消费占比,储蓄率随之下降。

  从国民储蓄的结构来看,国民储蓄包括私人部门储蓄及政府部门储蓄,其中政府储蓄方面,随着人口老龄化,财政税基收缩造成财政收入下降,同时与老年人口相关的财政支出扩大,这意味着政府部门储蓄率随着老龄化的发展逐渐下降。

  私人部门储蓄方面,目前学界并没有形成一个较为统一的结论,首先,根据生命周期假说,个人的消费水平依赖于永久收入,理性人会在年轻的时候进行储蓄以应对老年时期的消费。因此,个人储蓄在工作期间是上升的,在退休期间则表现出下降的态势。储蓄率随着年龄的变化表现出倒转的“V”字。根据生命周期理论,随着老龄化的发展,私人部门储蓄率会出现下降。但是,生命周期假设也存在一些问题:一是人存在着遗赠动机,总收入在一生中不会全部消耗。还有一点是人的储蓄受到预期寿命的影响,随着老龄化的发展,人的预期寿命也延长了,年轻人会有进行更多储蓄的倾向。因此,私人储蓄率与老龄化的关系,学界尚未达成统一意见。但比较明确的一点是,国民储蓄率随着老龄化的发展会逐步降低。

  以日本为例,随着日本社会的老龄化,日本的国民储蓄率也随之下降,20世纪70年代起,日本开始步入老龄化社会,截至2015年,日本老年人口比重达到了26.3%,步入高度老龄化社会。而随着日本老龄化程度的加深,日本也从一个高储蓄国家转变为正常储蓄国家。1970年,在日本刚刚步入老龄化社会时,日本的国民储蓄率为40.37,远高于世界平均水平,是典型的高储蓄国家,随着日本老龄化加快,日本的国民储蓄率进入了下行区间,截止2016年,日本的国民储蓄率只有26.48%,与世界平均水平的25.84%差异不大。

  我国老龄化的是在2000年前后开始的,但从总抚养比的角度来看,我国总抚养比的拐点是在2011年前后出现的,与国民储蓄率出现拐点的时间基本一致。在2011年前,随着总抚养比增加,我国的国民储蓄率逐渐增加。在2008年前后达到了51.54%的高点,2011年后,总抚养比转为下行,国民储蓄率也出现了下降。截止2017年,我国国民储蓄率为46%,仍处于一个较高的水平,但可以预见,随着老龄化的发展,总抚养比将继续上升,中国的国民储蓄率也将逐步下降,中国的高储蓄现象在未来或将不复存在。

  不同年龄阶段的人口对消费品结构需求层次有所不同,一般认为,随着年龄的增长,消费指数变动呈现三个阶段,一是少年时期消费指数随着年龄的增长快速提升,二是进入劳动年龄后消费指数趋于稳定,三是进入老年阶段消费指数趋于下降。标准消费人法是将16-64岁的成年人作为一个标准消费人,将其消费水平作为一个标准消费人的消费水平,同时将青少年与老年人人口按照消费系数折算为标准消费水平。按照联合国的报告,我们将老年人消费系数定为0.8,将青少年劳动系数定为0.6,并根据联合国关于中国人口预测的中方案,对中国标准消费人口进行计算。

  首先,从标准消费人口规模来看,随着老龄化的发展,标准消费人口规模将出现下降,2017年我国人口总规模为14.1亿左右,对应总标准消费人口为13亿,到2032年,预计我国人口总规模为14.4亿,相应的总标准消费人口为8.99亿。原因在于在老龄化过程中16-64岁的劳动力人口数量下降,老年人口占比增加。

  此外,老年人口折算后的规模对总标准消费人口规模占比增长趋势明显,根据联合国预测数据,我们计算截止2032年,老年人折算消费人口占总标准消费人口的比例将达到28.8%,这一数字在2017年是12.5%,说明随着老龄化的发展,老年人消费产业有着较大的发展潜力。

  老龄化将对投资造成负面影响。从投资的需求端来看,当投资产生后,主要用于两部分,一部分用于资本的深化,即提高人均资本存量,另一部分用于资本的广化,即为新增人口提供平均资本。当经济体处于人口老龄化进程中,新增劳动力减少,用于资本广化的这部分需求减少了,国内投资需求也会下降。此外,从资本回报率角度,老龄化趋势下劳动力数量下降,意味着整体资本占比增加,受边际报酬递减的影响,资本的报酬率是下降的,也不利于吸引更多地投资加入。

  从我国的投资率与劳动人口的关系中可以看出,我国的投资率基本可以分成两个阶段,在2010年以前,我国投资率随着劳动人口占比的提升而增加,在2010年达到了47.9%的高点,此后,随着我国劳动力人口占比转为下行,投资率也逐步下降,截止2017年,我国投资率为44.4%。随着劳动人口占比的进一步下降,我国的投资率下降的趋势或将持续下去。

  老龄化会提高财政收支压力,老龄化对财政的影响主要体现在两个方面,一是从支出端来看,随着老龄化的发展,劳动力占比下降,老年人口增加,与老年人口相关的养老金支出、医疗卫生服务等支出将增加,政府财政支出压力加大。另一方面,从收入端来看,随着老龄化的发展,经济增速有望放缓,税基缩减,造成财政收入减少。在财政收支压力加大的情况下,政府一般倾向于提高税率或者通过发行国债的方式进行融资,进而造成政府部门的负债水平不断提升。

  我们可以看到,随着老龄化的发展,日本社会保障支出压力逐步加大,从社会保障支出占国民收入比重来看,1965年日本社会保障支出仅占国民收入的3.05%,截止2016年,这一比重已经提升至29.57%。从社保支出的结构来看,在社会保障支出中,养老金支出与医疗保健支出是占比最高的两个部分,2016年,养老金支出与医疗保健支出占GDP比重分别达到了14.15%以及9.71%,两者合计占比高达23.86%。

  从财政赤字角度来看,日本的财政赤字处于一个较高水平,2010年,日本财政赤字率最高达到了11%,近年来,日本政府赤字率水平基本维持在6%至7%之间,2017年的赤字率为6%,远高于3%的国际警戒线。在政府赤字水平较高的情况下,日本政府部门的负债率也在飞速提升,从1997年至2017年,日本政府部门负债率增长了132%,截止到2017年,日本政府债务水平已达到GDP的212.3%。可以说日本的高赤字率与高负债很大程度与人口老龄化有关。

  老龄化给经济带来通缩的风险。一是在人口老龄化的社会,人们对通胀的容忍度降低,经济中代表通货膨胀与失业率的选择关系的菲利普斯曲线会更加扁平,因此在政策调控上,会偏好选择低通胀的目标。从收入角度,老年人群主要收入为固定的养老金及企业年金等,从资产配置角度,老年人群更加厌恶风险,倾向于选择固定收益类金融产品,这意味着老年人对通货膨胀问题会更加敏感,随着老龄化的发展,整个社会对通胀的容忍度在降低,对于低通胀有着更高的诉求,中央银行在进行货币政策调控时,会倾向于给予物价稳定更大的权重。

  其次是在老龄化社会,政府面临较大的财政收支压力,在财政收支平衡的要求下,政府更加倾向于采取提高税率,并削减政府开支的政策组合。在这种政策组合下,社会的总需求实质上受到削弱,进而给总体价格水平带来下行的风险。此外,在老龄化社会,政府通过财政政策来刺激消费的难度加大了,根据李嘉图等价原理,老龄化下的经济体,政府财政负担已经较大,如果为了刺激消费采取了减税等积极的财政政策,必将导致财政政策的进一步恶化,而财政政策的进一步恶化预示着未来的高税率,当消费者预期到这一点时,在政策的刺激下预计不会采取增加消费行为。

  老龄化还会通过影响人们的预期对实际价格水平造成影响,前面我们提到,在老龄化背景下,经济增长的动力被削弱了,在这种情况下,企业预计到未来经济的低增长,从而会减少投资行为,消费者预期到自身收入水平增速放缓,从而倾向于提前减少自身消费。经济增速放缓的预期实质上抑制了社会总需求,从而对整体价格水平造成影响。

  老龄化程度较为严重的国家,如日本、希腊等,普遍经历着通缩的压力,以希腊为例,希腊的CPI增速在2013年之后出现了负的增长,截至到2016年希腊CPI增速为-0.83%。从日本的经验来看,2000年以来,日本的CPI增速基本维持在0附近上下波动,2014年日本通缩压力有所缓和,但很快CPI增速又出现下降,2017年日本CPI同比增速为0.5%,并没有摆脱通缩的压力。

  从经常账户来看,老龄化将导致经常账户的恶化,一方面,老龄化下,国民储蓄率下降,总体消费水平增加,这将对进出口产生不利影响,另一方面,随着人口老龄化,劳动力数量下降造成劳动力成本提升,将削弱一国出口产品的竞争力。实证研究也表明,年龄结构与经常项目负相关,其中Taylor(2002)2指出,人口老龄化常常带来经常项目的恶化,Brooks(2006)3表明,随着婴儿潮迈入老龄阶段,欧盟与美国将产生巨大的经常账户赤字。

  从国际资本流动来看,正如上文所论述的,老龄化带来内部投资需求降低,并且资本报酬率下降,在这种情况下,资本倾向于向投资需求旺盛,资本报酬率较高的国家或地区流动。其中Turner(1998)4指出,OECD国家的人口老龄化将带来内部投资需求的降低,为提高资本报酬率,老龄化国家的资本将流向人口老龄化更加缓慢或根本没有发生老龄化的国家或地区。

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