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我国资本市场融资问题很多对策更多! 社会科学

  由“要素驱动”转向“创新驱动”,对金融体系融资功能提出了更高要求,包括需要更多长期资金,特别是长期股权资金;需要更有效进行资源配置,对创新创业企业提供更多融资支持等。在这种背景下,原有以银行间接融资为主的模式由于期限短、风险容忍度低、对抵押品要求高等原因已经无法适应现实需要,相比之下,无须资产抵押、风险承受度更高、资金期限更长的资本市场在资金融通方面的优势逐渐凸显。如何通过资本市场融资功能的提升更好地服务实体经济,显得更为必要和紧迫。

  然而,我国多层次资本市场融资功能尚不完备。从总量上看,实体经济从资本市场获得的直接融资比例较低;从结构上看,股票市场尚未充分发挥合理配置资源的功能,债券市场为非金融企业提供的融资规模远远小于为金融机构和政府提供的融资规模。多层次资本市场在有效服务实体经济、防控金融风险、服务高质量发展方面存在明显不足。

  从支持实体经济、防控金融风险等维度看,目前我国资本市场融资功能还无法满足高质量发展的要求。其原因是多方面的。

  当前我国多层次资本市场板块之间缺乏有效竞争,融资功能很难借由竞争而获得制度改善和效率提升。我国多层次资本市场融资功能发挥的平台主要包括上交所、深交所和新三板三个全国性交易场所。上交所内部只有主板,没有进一步分层;深交所分为主板、中小板、创业板三个板块;新三板分为基础层、创新层两个板块。创业板和新三板是两个为创新企业服务的专业板块,但两者在多层次资本市场架构中的地位并不相同。创业板是深交所内部的一个板块,而新三板是一个完全独立的市场,两者之间很难形成充分竞争。因为按照制度设计,创业板是场内市场,为公众上市公司服务;新三板是场外市场,为公众非上市公司服务;创业板股票发行实行核准制,新三板实行注册制;创业板的投资者基本没有门槛要求,但新三板对投资者有很高要求,只有“投资者本人名下最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上”的自然人才能投资新三板。仅仅是投资门槛的巨大差别,就对新三板和创业板的流动性产生重大影响,也决定了这两个板块无法在同一起点上展开有效竞争。在我国当前多层次资本市场架构下,从制度设计看,上交所因为缺乏内部分层,在服务创新企业方面不存在与深交所的竞争关系,而同样定位于服务创新企业的创业板和新三板却无法形成竞争关系,交易所之间的相互促进、效率改进也就无从谈起了。

  我国和美国采取了完全不同的股票发行制度,美国是注册制,我国是核准制。注册制的实质是以信息披露为导向,即监管机构只负责监督拟发行企业信息披露的充分真实性,而不对信息内容作价值判断,不涉及任何发行实质条件。相比之下,自2001年3月以来,我国股票发行一直实施核准制,即由证监会(具体为证监会发行审核委员会)对拟上市公司进行多方面的实质审核,只有审核通过的发行人方可发行股票。在核准制下,监管机构对拟发行企业所需具备的实质条件要求较高,相应地,大型成熟企业由于风险较低而更容易获得上市批准,而具有很大发展潜力但尚未实现盈利的创新创业企业很难通过公开上市或发行公司债券的方式为其项目融资。核准制下,审核机构在很大程度上决定着谁能公开发行上市,以什么价格公开发行上市,不仅整个生态体系很容易滋生垄断、腐败等寻租行为,而且不利于培养理性投资者,投资者与政府职能部门之间的矛盾也更容易被激发。

  我国不同板块的发行上市条件差异不大,标准单一,门槛偏高,灵活性不够。具体来说,发行上市标准,以净利润、营业收入或现金流、股本要求为主,并且主板和中小板的条件基本没有差异。创业板的上市准入标准虽然相比主板市场有所宽松,但对于创新和新设企业而言,仍然较为严格,门槛偏高。

  私募发行在我国尚缺乏明确的法律规定。我国证券市场融资,不论是股票还是债券,都以公募发行为主。另一方面,由于场内股票市场的投资者以个人为主导,这意味着股票公开发行的重要资金来源是大量散户。我国既没有建立起适合创新创业企业的私募发行制度,企业的融资选择权受到极大限制;个人投资者在为企业融资提供资金来源方面也缺乏相应的保护机制,二级市场交易行为很容易受到一级市场融资行为的影响,这是导致资本市场异常波动较为频繁的重要原因之一。

  我国当前资本市场各个板块之间虽然有一定的联通,主要体现为新三板承接的A股退市功能上,但整体看来,不论是沪深交易所的主板、创业板、中小板之间,还是新三板到交易所市场之间、新三板和区域股权市场之间都缺乏美国那样的转板对接机制安排。此外,与股票发行核准制下上市资源稀缺相对应,我国股票退出十分困难。有效衔接机制的缺乏,再加上退市制度的不健全,不仅使得企业无法做到“可上可下,可进可退”,选择权受到限制,而且不利于我国资本市场优化资源配置、促进优胜劣汰、提升上市公司质量、保护投资者合法权益。

  我国股票市场机构投资者持股占比明显偏低,散户持股比例较高。截至2015年第三季度,散户持股比例高达44.8%。机构投资者实力的薄弱,意味着我国多层次资本市场缺乏稳定的长期资金来源,对融资功能的发挥产生很大限制。

  我国资本市场监管分割问题十分突出。特别是在企业债券市场,发展改革委、人民银行和证监会等三家机构,分别监管企业债、银行间市场各类非金融企业债务融资工具和公司债券。与发行方面监管权分散、多头监管的体制相对应,债券结算托管机构、信用评级机构、债券二级市场交易也由不同机构分别监管。多头监管不仅影响了监管效率,而且可能产生重复建设、监管空白等其他严重问题。整体看来,中国资本市场不论从监管方式还是监管能力看,尚不能为资本市场融资功能的发挥提供有力的投资者保护和松紧适宜的监管环境。

  提升多层次资本市场融资功能,对于促进我国经济转型、产业升级至关重要,对我国经济高质量发展具有深远意义。

  以强化主板市场、新三板内部分层为抓手,形成层次清晰、差异发展、适度竞争的多层次资本市场格局。

  当前我国资本市场服务创新创业企业明显乏力,这与顶层设计不足有很大关系。为此,可有两种解决思路:一是改变上交所层次单一的现状,实施内部分层,引入专门服务于创新创业企业的板块,形成与原有主板市场、深圳主板(中小企业板)、创业板市场差异化发展、互为补充、良性竞争的新格局。2018年11月5日,习主席在首届中国国际进口博览会上发表主旨演讲时表示,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。这必将有利于完善多层次资本市场体系,提升资本市场融资功能。二是对新三板进行重新定位,淡化场外交易场所定位,强化类NASDAQ的市场定位,形成新三板与上交所、深交所差异化发展、互为补充、良性竞争的新格局。强化新三板的内部分层十分重要。

  股票发行实施核准制是影响我国资本市场融资功能充分发挥作用的关键因素之一。注册制改革是一项系统工程,不能单兵“突进”,而需要一系列配套制度共同发挥作用,包括退市制度、信息披露制度、投资者保护制度等。近年来证监会在这些配套制度建设方面做出了许多努力,以期望对注册制改革的推出做好更充分准备。鉴于注册制改革的“关键节点”地位,市场化发行机制的建立是我国资本市场核心改革方向之一,应对注册制的实施抱有更加积极的态度。近期在上交所设立科创板并试点注册制的计划,表明注册制推出的进程将比预期更快。

  吸收NASDAQ、纽交所等国际重点交易所的经验,适时调整上市条件,特别是调整创新创业企业的上市条件,使之与这类企业轻资产、前期投入大、缺乏盈利等特点相匹配。

  1.增加标准的多样性。改变原来以盈利、营业收入等为主导标准的状况,增加“市值”“现金流”“股东权益”等新的标准,以适应不同企业的需要。2.针对不同板块,实施多套差异化的上市标准,实现对上市资源的精细化管理和精准服务。3.适当降低创业板、新三板的发行门槛,并在创业板、新三板率先试点“同股不同权”“直接上市”等新机制。4.适度拉大主板和中小板发行上市条件的差异性,以更好地推动两个板块的差异化发展。

  1.制定多种私募发行规则,不同的规则匹配不同的投资者适当性、募集总额、募集场所等限制条件,以满足不同的投资和融资需要。2.率先在创业板、新三板实施私募发行试点。

  1.在主板、中小板、创业板之间;新三板的基础层和创新层之间,建立顺畅的内部转板机制。2.探索新三板挂牌公司到交易所上市的介绍上市机制。建立新三板与区域性股权市场的合作机制。3.探索新三板摘牌公司、新三板“退市股板块”公司继续退出到“区域股权市场”的机制。

  1.大力发展天使投资和风险投资,支持促进民间资本进入天使投资和风险投资领域,为创新创业企业的早期发展拓宽更多的资金来源。2.通过加强自愿养老体系建设、促进寿险公司规范发展等举措,着力培育养老基金、保险基金等契约型储蓄机构,拓宽资本市场长期稳定的资金来源,引导其进入资本市场进行长期投资。3.对当前的投资者适当性政策进行进一步细化,并进行量化评估,定期对相关标准进行调整,以更好满足现实需要。

  改善监管方式、提升监管能力,为资本市场融资功能的发挥提供适宜的监管环境。

  1.尽快结束债券市场多头监管局面,实现债券市场互联互通。将发展改革委、人民银行、证监会分别拥有的债券发行审批职能集中;统一银行间债券市场和交易所债券市场同类券种的发行规则和交易规则;推动证券登记、结算托管、信用评级等基础设施的一体化进程。2.增加交易所和行业协会的独立性,推动政府监管和自律监管的有机结合。3.通过增加资源、扩充编制、提升能力等方式强化监管部门的行为监管能力。(课题总负责人:李伟,课题执行负责人:张军扩,专题报告负责人:吴振宇,执笔人:田辉、陈道富)

  文章原载于社会科学报第1646期2版,未经允许禁止转载,文中内容仅代表作者观点,不代表本报立场。

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